截至 5 月份，所有一季报情况都完成披露，我们各个团队也对此进行复盘。基于二季度 和下半年，我们也关注整个科学技术板块是否会出现更多的机会。从市场本身来看，自去年 5 月 16 日华为受美国制裁以来，整个科学技术板块没再次出现相对好的行情表现。虽然最近板块波动 给投资人带来了偏向科学技术板块的关注度，大家也很关心基于目前位置，科学技术板块会否有一些 核心的包括估值水平等层面的制度变化，这也是我们今天要讲的内容。

  基本上我们每月的对 TMT 板块的观点具有延续性，首先我先阐述关于科学技术板块这个时 点的核心观点。在当前时点位置，我们大家都认为整个板块依旧很具有配置价值，我们也建议大 家积极参与，主要有以下几方面原因:

  ○1 自 2019 年 5G 商用以来，虽然直观上所谓爆款应用并不多，但整个行业在朝着预期方 向演变和落地，比如今年 5G 的宏站的建设量、向下的一些初步应用比如汽车的智能化、VR 和 AR 的应用以及高清视频类的直播等都在落地的过程中，只是可能从 2019 年开始的这一 轮 5G 行情，大家之前的市场预期过高，带来实际兑现过程没有想象中那么快;

  ○2 实际上从 20 年到现在，目前板块的估值水平可以基本反映出市场又处于极度的悲观 预期。经过粗略统计，按照 TTM 估值，相对在 TMT 板块的偏周期的部分包括通信、传媒等很 多板块已经回到了 2018 年年底熊市结束时的估值水平，不管是横向还是纵向相比，目前的 估值位置肯定有绝对的吸引力，当然我们也一直强调科技板块的核心主线不在于绝对的估值 便宜而更多在于行业是否出现新的技术或者新的增长变化，也就是说大家的关注点应该更多 地放在 PEG 的“G”上。

  ○1 我们会看到今年往后非常确定的趋势是新基建的基础设施投资或者基建本身的产业 链在走向应用。历史上根据 3G/4G 的经验，基本上每一轮从底层网络的商用到应用的爆发要 花 3 到 4 年的时间，当然背后终端渗透率的普及也非常重要，而不是简单地看 5G 终端。今 年我们看到三大运营商和各大手机厂商给的 5G 商用终端数量的指引基本上都比较乐观，我 们认为到今年年底，整个 5G 终端的有效用户达到 30%左右的渗透率应该是可见的，从历史 上来看，超过 30%可能是应用从质变到量变的很重要的节点，所以这个时点可能比我们想象 的晚来了一年，但是还是会来，这样一定会推动整个应用的逐步展开，我们看到韩国的移动 互联网或者说 5G 场景的应用比如云游戏、高清视频直播等都有很不错的发展，所以我觉得 从基建走向应用是今年下半年往后确定性可见的技术变现。

  ○2 伴随着整个 5G 应用的逐步发展，从技术上讲，云端流量的进一步爆发式增长是比较 可见的，我们把这个趋势叫做从终端走向云端。大家都在讨论每一轮的 TMT 行情应该都会有 一个绝对的主线，比如从之前的国产替代或者半导体到后来的 5G 板块，一直到今天。从美 国的经验，过去五年左右纳斯达克表现最好的行业还是聚焦于云计算，伴随着网速变快，非 常重要的趋势是整个云端流量会进一步的爆发，所以延伸到这点上，我们觉得不管是 IaaS 云、公有云本身的增长，还是在 PaaS 和 SaaS 层百花齐放的状态，接下来也会是行业可见 的，所以其实我们最近看到在香港未来 IPO 的 SaaS 类的新公司也非常多包括各个行业和一 些新的垂直纵深，从这点来看，从终端走向云端带来云计算进一步的 SaaS 垂直细分的发展，

  ○3 刚才讲到 5G 往后演进一方面是往应用层面去走，那么应用本身会走向哪些方向，也 是大家现在讨论最多的，我们的结论基本上是比较清晰的，总体来讲是产业互联网，即 2B 端，更准确来讲是产业数字化。它的影响力或者对行业本身带来的改变应该会大于 C 端，所 以我们认为 5G 的应用场景主要会在产业端和家庭端，当然不好之处是大家对产业端的应用 的出现不会像当年 C 端的标准化应用比如手机游戏和移动社交等有那么直观的感受，比如 工业端中的工业检测、工业互联网、工业软件等，还有汽车行业今年的汽车智能化，未来也 一定会走向车跟环境的连接，即 V2X，这些理解起来会相对更难一点，这也是为什么大家觉 得这种行情的主题性或者一致性市场分歧较大，但这也恰恰是我们觉得有机会的地方。目前 阶段市场还没有达成共识，我们如果提前去布局这些新兴产业和产业数字化方向，可能也会 有更好的买点或位置。

  总体来看，这三个趋势是往后可见的新一轮技术创新，科技本身一定是核心的牵引力。当然我个人认为和 2015 年那一轮 3G、4G 的移动互联网行情最大的不同之处是现在的外部 环境，我们也看到中美这样一个背景下，之前大家这个疑惑很多的到现在可能越来越清晰是 自主可控，围绕卡脖子领域比如半导体包括电子相关的板块、安全板块，叠加在自身的技术 创新的基础上，这样肯定会带来中国公司在产业链里的相对位置变得更好，我们现在也看到 很多半导体行业的龙头企业正在逐步地跑出来，这些企业一旦出来的线 年整个中国科技板块里面最确定的一个方向和投资机会，所以基于这样一个大的框 架，目前来看我们觉得板块基本上处于近三年相对位置的低点，指的是总体的四个行业，局 部看芯片、云计算等可能还略贵一点，但是整个行业估值还处于相对比较好的位置，所以我 们明确认为当前节点值得积极地去布局。这一代标的和细分行业上 5G 本身还是技术创新的 核心牵引力，但是5G带来的投资方向远远不仅限于5G本身，大家之前的印象是我可以买比 如 PCB、光模块、运营商、设备商等，但实际上 3G、4G 往后走的话，真正行情的大机会一定 来自于应用，所以接下来我们要去关心的重点是基础设施会带来哪些新的应用方向，比如汽 车智能化、云计算的 SaaS、安全板块还有一些卖铲子领域等的确定性是非常高的，这是总 体上基于目前的位置，我们对行业的基本看法。

  在 19 年之后，除了 20 年一季度新基建的拉动，行业整体表现比较一般。目前第一季度 通信指数、申万指数动态 PE 历史分位不到 5%，处于比较低的位置。我们认为今年市场波动 较大，在预期收益率比较低的情况下，仍然有一些结构性个股的机会。今天主要阐述三个方 向，前两个方向我们重点推荐，第三个方向放在中长期没有任何问题。

  首先是智能控制器板块。我们对这个行业的研究在所有市场中是比较久和比较深入的， 今年我们也出了行业深度和季报和年报的综述，里面主要涉及到七家公司:拓邦股份、和而 泰、振邦智能、朗科智能、和晶科技、贝仕达克、朗特智能。20 年整个行业公司业绩增长非 常强劲，智能控制器公司从 2016 年以来基本上年复合增长率普遍在 20%-30%，表现非常强 劲，所以我们觉得行业比较景气，主要原因是行业下游所有产品的智能化变化。很多投资者 担心智能控制器这么多公司会不会“内卷”，我认为基本上不会。根据调研反馈，上市公司 反映目前彼此竞争并不激烈，因为大家都有各自的产品品类，有各自的客户，很多人会问很 多公司都在做电动工具，为什么不会造成恶性竞争，因为我认为电动工具的内涵是非常丰富

  的，包括割草机、车库门等很多品类，每家公司的客户和品类是不同的，还有小家电也是千 差万别，所以这个行业非常大。另外大家关心的是元器件紧缺和涨价问题，可以明确地说这 些控制器公司最近都做了至少一轮的调价，而且 Q2 的备货和库存都已经到位，交付没有任 何问题，Q3 和 Q4 甚至到明年 Q1 的上游订单都已经下了，并且是自由转嫁的，我们认为对 毛利率的影响毫无疑问是会产生的，但是可控，最后基于规模效应和费用率的下降，行业的 净利率我们不惧影响，所以基于行业高景气，大家有各自的客户群和产品品类，以及整个元 器件涨价影响可控，我们认为是一个板块性的机会。我们并不认为大家只选一家，这些公司 都可以选，但是每个公司市值可能有差异，大家可以关注我们 5 月初发布的行业业绩综述， 里面对每个公司的各项财务指标都做了分析，从估值来讲，有些公司即便是新股，PE 在 23、 24 倍水平，有些上市久的公司目前动态 PE 历史分位值在 20%-30%倍，都不贵并且增速非常 可观，至少我们认为中报大家不用担心，一定都会很好，所以行业这些公司都值得去关注， 每个公司战略方向不太一样，我不展开讲，我认为是板块的投资机会，建议我们大家可以认真研 究跟踪这个产业，一定会有更多的发现。

  第二个板块是电信运营商，我们也推荐已久。○1 电信运营商无论是去年还是一季度业绩 表现来看，基本面拐点肯定已经出现，我们正真看到个人用户 ARPU 值在今年 Q1 全部实现同比 增长，收入、利润都在环比向好，所以我们大家都认为基本面是在持续的向好，底层逻辑来自于一 是行业竞争趋于理性，二是资费已经很低，提速降费力度趋小，三是 5G 对于流量业务和产 业互联网的拉动。○2 估值绝对处于历史底部，无论是从 PE 还是 PB 角度，三大运营商估值从 历史视角处于底部。有投资者问到，为什么中国运营商 ROE 很高，但是依然比 Verizon 低， 我们认为应该还要看看 ROA，因为杠杆率使用不一样，所以从风险来讲不一样，Verizon 有 3.3 倍以上的 PB，中国移动目前 0.7 倍，站在不到 10 的 ROE 的角度，PE 也应该到 1 倍，另 外大家担心中国运营商被管制，但韩国运营商也被管制，韩国最大运营商 SKT 的 PB 也达到 了 0.9 倍以上，所以我们觉得应该站在估值修复去看。○3 我们应该关注运营商接下来的核心 看点，一是相信十四五周期的 ROE 和派息率都会上一个台阶，所以股息率也没有问题，从这 两个角度来讲是具备投资价值的。运营商确实有一个点大家不太满意，就是增速不够快，我 觉得这是客观的，但是我们觉得随着 5G 的资本开支增长越来越低，折旧的增长逐渐开始触 底，业绩的增长未来可持续还是有可能的，站在估值修复和业绩企稳，再叠加一定的防御性 的角度来看，运营商都值得去关注。

  第三个板块是云计算，中长期是一个成长性的行业，但是确实遇到了两个问题，一是 20 年疫情影响和在线经济趋势，带来短周期云计算基础设施快速爆发，但是去年下半年到今年 出现了环比下降，但不代表未来不会起来，第二是新基建推动，以 IDC 为例，新进入者很多， 供给快速增长对行业短期来讲有些影响，但是我们认为 IDC 背后代表流量的增长，万物智联 时代流量增长毫无疑问，所以 IDC 消化只是时间的问题，最终都会消化掉。再加上 3060 碳 达峰碳中和的指标，IDC 属于高耗能行业，我们认为接下来的供给会受到限制，所以整个云 计算领域，从云基建的角度去看，IDC 中长期肯定值得去关注，短期有一些供给过快增长的 问题，另外是数通领域的光模块，光模块很多公司包括中际旭创、新易盛、天孚通信等估值 都杀到了 20 倍左右，这也是历史罕见的，今年公司的业绩还是有不错的增长，一季报个别 公司表现略有分化，但从二季度三季度来讲，北美的 400G 和 200G 的需求还是很强的，我们 倒觉得不应该那么悲观，估值还是比较低。云计算板块中长期比较逻辑，短期行业大家有一 些比较疑惑的地方，所以重点来看像智能控制器板块和电信运营商板块都值得去重点关注。

  21Q1:半导体板块营收 597 亿，同比增长 28%，归母净利润 66 亿，同比增长 118%。归母净 利润方面，集成电路归母净利润+100%，分立器件+416%，半导体设备+207%，半导体材料+100%， 盈利显著增长得益于:1)手机、服务器、汽车和工业等需求强劲恢复;2)供给紧张，缺芯 涨价;3)20Q1 的低基数;4)国产化推进。

  (1)需求端:后疫情时期需求恢复，5G、智能车、云计算、物联网、AI 需求拉动半导体增 长

  总量需求的增长。2019 年下半年全球半导体从衰退逐步开始复苏，虽然受到疫情的冲击， 2020 年上半年全球半导体仍然保持 5%左右的增长，2020 年下半年到 2021 年，包括手机、 PC、基站、服务器、汽车、工业等在内的各种终端需求全面向上。IC Insights 预计全球 IC 市场销售额将在 2021 年增长 12%。

  结构需求的增长:硅含量升级。5G 拉动元器件升级:a)5G 手机的 PMIC 面积是 4G 手机的 2-3 倍，快充快速渗透，从 5W 升级到 18/20W 甚至 65W，所需晶圆面积变大;b)电动车和电 动两轮车加速渗透;c)同时 AIoT 发展带来新的增量终端。

  1)数据存储:疫情迫使许多消费者、学校、企业和政府之间的沟通和开展业务方式发生了 转变，笔记本、平板电脑和服务器销量增长迅速，同时 5G 技术向智能手机和计算应用的普 及，数据量增长，带来存储芯片需求增长。预计 2021 年 NAND 和 DRAM 分别增长 18%和 17%。

  2)汽车电子:随着 2021 年汽车智能化提高、自动驾驶技术突破以及新能源汽车销量增长， 预计将使每辆汽车的平均半导体器件价格提高到 550 美元以上。汽车专用模拟 IC、专用逻 辑 IC 2021 年增长最快的几个 IC 细分领域，三者增速分别为 16%、16%。此外功率半导体是 汽车电子需求的重要一环，预计 2021 年增长 4%。

  2021 年增长最快的 IC 产品如 DRAM、NAND、汽车芯片和嵌入式系统(MPU、MCU)，都是智能 汽车、5G 技术、云计算、物联网和 AI 领域等新兴领域最核心的技术产品。

  产能紧张或持续到 2023 年，晶圆厂大举扩产。台积电和英特尔一致认为，到 2023 年前，晶 圆代工产能供不应求的现象可能仍无法缓解。从 20Q4 开始，半导体缺货潮启动，由 MOSFET、 驱动 IC、电源管理 IC，蔓延到 MCU、CIS、闪存等，一直到 21Q1 全球晶圆代工产能仍处于 供不应求状态，多家芯片制造厂商接连宣布多项扩产计划。扩产难以解决短期供给短缺问题。半导体晶圆厂扩产周期长，从基建、洁净室、安装设备、调试到量产爬坡需超过 2 年时间， 成熟制程供应紧张的局面短期难以缓解。

  库存处于低位，缺货蔓延。当前行业库存水平处于低位，各类芯片包括 LCD Driver、MOSFET、 MCU、NOR Flash、射频、PMIC 等均出现不同程度的缺货，并逐步向上游原材料、封装基板和 设备蔓延。

  投资机会:短期逻辑，受益于高景气度，国内半导体厂商盈利增长显著。长期逻辑，这一轮 缺货中，各个厂商获得进入次高端市场(车载、锂电、通信、工业)的机会，扩产主要是中 国的 Fab，新增产能都被中国芯片设计厂拿走，产品结构和客户梯次都有提升，并且在疫情 之后会持续受益。

  业绩:2021 年一季度营收 1.67 亿元，+30.91%，归母净利润 0.31 亿元，-27.69%。受通信 市场需求不佳及大客户事件冲击，20Q4 营收环比较大下滑。2021 年业务恢复，产能逐步释 放，实际订单需求旺盛，但受制于产能释放，投片在 2020 年底大幅起量，出片在 2021 年 Q1 中，封装后销售产生收入在Q1底，二季度产能限制将显著改善，预计公司2021年相对2020 年产能将大幅增长。

  基本面:1)产品:业务仍以信号链为主，电源管理在 2020 年起量，2021 年将快速放量，主 要为 LDO、Motor Driver 等产品。公司将加大电源产品资源投入，加快团队建设，补齐电源 管理短板，目前电源研发团队已经和信号链规模相当。2)研发:员工总人数从 2019 年的 156 人扩张 2020 年的 215 人，2021 年公司将继续加快人员扩张，员工总人数或达到 350-400 人。3)品类:目前拥有超过 1200 款可供销售的产品型号，相比 2019 年增加 300 余款。4)成长 路径:未来将推进产业投资与并购(已经参股北京士模微，主营转换器)，内生与外延并举， 有望从信号链龙头走向模拟平台。

  盈利预测及估值:2021-2023 年的归母净利润分别为 2.7 亿元、4.5 亿元、6.8 亿元，加回 股权激励费用，则分别为 4.0 亿元、5.2 亿元、7.0 亿元，对应 PE 71、55、41 倍

  业绩:21Q1 收入 16 亿，+99%，归母净利润 3.01 亿，+79.43%，扣非归母净利润 2.77 亿， +85.5%，经营良好，市场需求持续旺盛，产品供应量增加。随着消费电子、汽车电子、物联 网、工业等需求增长，预计 21H1 净利润较 20H1 有较大幅度增长。

  业绩:21Q1 实现归母净利润 4.92 亿元，同比增长 224%，业绩保持高速增长受益于 5G 时代

  下射频芯片量价齐升、国产替代机遇以及公司产品结构优化，客户渗透率进一步提升。

  基本面:受益 5G 射频前端价量齐升和国产替代大背景，未来数年业绩有望持续高增长。短 期来看，将受益于 Tuner 渗透率进一步提升以及 DiFEM、LFEM 和 Wi-Fi FEM 等接收端模组的 快速放量。长期来看，将受益于国产替代大趋势，以及双工器、发射模组等产品结构逐步完 善，向平台级射频厂商转变。

  盈利预测及估值:预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 22 亿元、36 亿元、45 亿元，对 应 PE 为 55、34、27 倍。

  1、基本面 近期被动器件厂商的股价有所调整，但是中长期不改行业基本面持续相好的趋势

  (1)需求端:苹果、三星和 OVM 等纷纷争抢产能，被动器件产品供需紧绷，尤其是 5G 智能 型手机用小型化、大容量被动元件需求强劲，同时受周期反转、新冠疫情及新能源汽车等多 重因素影响，被动器件行业中短期内供不应求，长期需求强劲;近年来，中国被动器件市场 逐步增长，未来将释放更多需求空间，加速国产化进程。

  (2)供给端:被动器件市场由日韩及台厂主导，大陆厂商技术水平虽有突破但尚未成熟; 去库存化完成，全球厂商扩产现象明显，但仍供不应求。我们认为，大陆厂商的产能远低于 市场需求，叠加日韩厂商退出中低端市场，短期内将会造成被动器件产品价格上涨;长期来 看，随着国内厂商产能的不断扩大及技术的迭代更新，市场份额将进一步提升。

  (3)行业成长性:对被动器件，我们觉得和十年前的 PCB 行业很相似，除了行业本身的景 气度，在国产化水平上，无论是被动器件自身的国产化水平，还是被动器件上游设备和材料 国产化水平都很低，国产终端厂商有很强烈的意愿国产化，所以被动器件板块是一个可以长 期跟踪和关注的板块。

  基本面:需求分散，主要用在功率+射频，5G 手机(用量+30-50%，价值量增加至多 240%， 渗透率提升)，5G 基站(+43%需求量)，汽车(技术平台复用，客户接触 3-4 年);HOVM 过去 用日本品牌，先发优势+技术实力+品牌形象，但过去 2 年，疫情+中美摩擦，客户开始重视 供应链稳定性(村田因为疫情关厂)。目前顺络已经获得了技术实力+品牌形象，HOVM 提高 了顺络的份额，未来几年这个趋势会持续。

  扩产:过去 5 年投入主要研发，未来 5 年 Capex 投入增长 20%-30%，大部分用来扩产，因此

  盈利预测及估值:之前认为是强周期+弱成长，现在是满产+扩产+产能释放，估值中枢向上 提，按成长股估值，21-22 年归母 8.2 亿元、11.5 亿元、14.6 亿，对应当前股价 PE 为 30、 21、17 倍，市值还有 60%-70%空间。

  今天主要讲三个细分板块，一个是智能化，这个板块主要是中科创达和科大讯飞这两家公司。第二个就是网络安全，从一季报来看部分公司还是相当不错的。第三块是云计算。

  智能化这块，先说下智能汽车，造车新势力的涌入比去年势头更猛。我跟市场交流下来，大 家觉得说主机厂竞争激烈，无法判断最后到底哪家能走出来。但是对于上游的供应链来讲， 确定性则是非常高的，竞争格局非常好供应商机会很大。今年去看中科创达，公司智能座舱 业务的增长有三方面:第一个是单客户的价值量持续增长，因为智能化的要求越来越高，相 应的软件和智能化的模块越来越多，包括上汽、广汽都是创达的合作伙伴，单个客户订单和 价值会更大。第二个是新势力涌入，类似像小米、OPPO 等都要开始造车了，这些厂商过去在 做手机就是创达的提供操作性系统解决方案，因此要造车，尤其是要快速推出智能汽车产品 的话，毫无疑问肯定是选择跟创达继续合作，因为创达的座舱方案是最成熟的，今年我们相 信新势力这块会有大单能够落地。第三个就是海外业务，包括日本的三菱、本田，北美的通 用、福特等等，然后像欧洲，所以今年海外车厂的座舱大单也会逐渐打开局面。还有就是驾 驶域这块，重点关注高通 8540 芯片的进展情况，驾驶域这块今年也可以看到一个落地，明 年有望量产。所以整个去看智能座舱和自动驾驶对它的智能网联汽车这块业务增长，我们预 计收入增速在 55%左右。

  另外一块高增的业务就是物联网业务，增速主要来自于几方面，第一个是扫地机器人 irobot， 去年收入3亿，今年会从3款产品扩展到4~5款，预计今年增量有1个多亿。第二个是AR、 VR，去年收入 3 千万，今年包括爱奇艺、rokid 会有相应 PCBA 出货，还有包括 Oculus、联 想等厂商，会有千万级的软件开发费用，今年订单增量至少在 7 千万以上。另外智能摄像头 去年收入也非常高，有 1.4 个亿，今年预计会向更多的厂商和产品线去拓展。整个物联网的 增速我们预计应该在 60%左右，会比智能汽车这块增速更高，所以整体去看创达我们给的收 入大概是 40%多增速，利润的增速我们给到 50%多，今年是 6.6 个亿，明年是 9.3 个亿。相 对来讲大家会觉得估值有点贵，但是在这个大的智能化赛道里面创达的确定性比较好，竞争 格局好。同时我们相信二季度肯定还会有环比的一个增长，整个上半年超预期的增长可能性 比较大。

  我再讲下科大讯飞，大家对于科大讯飞的估值有些争议和怀疑。但大逻辑来说 AI 行业应用 如果错过教育这个风口，下一个风口至少等 3~5 年。智慧教育已经走出来，确定性已经很明 确，讯飞在智慧教育这块经过了第一轮的铺点已经到了第二轮单点价值量提升的阶段，目前 这个趋势是非常明显的。从讯飞在去年的大单落地情况，尤其是今年我们了解到更多的教育 主管单位、学校跟公司这边就智慧教育方案的落地展开了更多的讨论，这个趋势比去年还要 强。所以说从整个教育业务的增速，以及未来的空间来看，完全不用担心。虽然公司有三个 100 亿的说法，但是我个人认为，从每个区的智慧教育，假设仅仅是一个亿的投入，国内有 300 个市、2000 个区县，刨掉一些支付能力比较弱的，我们认为市场规模空间至少在 1000 亿。现在对于讯飞来讲，这块高增增长从去年刚刚开始。另外对比全球 AI 语音龙头 Nuance， 微软花了 200 亿美金收购，即 1400 亿人民币，它去年收入是 100 亿，ps14 倍。从 ps 角度，

  讯飞 2020 年收入 130 亿，今年我们预期 180 亿，如果从 ps 角度来讲估值对比 nuance 便宜 很多。从 PE 的角度，因为 Nuance 公司过去的利润是非常不稳定的，亏损和盈利波段比较 大，去年 nuance 盈利仅仅 4000 万美金，讯飞去年净利润 13 亿多，连续三年利润高增，讯 飞的盈利能力远好于 Nuance。另外从现金流净额的角度，讯飞连续三年经营性现金流净额 远超净利润，已经赶上 Nuance 的水平。所以我们无论从哪个财务指标去比较，估值都远比 Nuance 便宜。

  然后我再网络安全再讲一下。网络安全从一季报情况来看的话还是不错，但是各家的增速还 是不太一样。这里面有一些像奇安信的这种面向大客户的相对一般，像一些做中型客户还是 不错的。一季度仅仅只是一个开始，很多的大中型企业都是在十四五规划期间，所以很多的 信息化建设和网络安全投入实际上是处于半停滞状态。到 q2 的话，这个需求会开始真正释 放出来。然后政策方面今年的落地，我相信会力度会比去年更大，去年确实受疫情影响，像 等保 2.0、关基条例等的落地并没有大家想的好。第三个数据安全和隐私这一块的需求，从 我们下游客户的调研情况，今年和未来 2~3 年的大中企业数据安全和隐私这块的需求是非 常大的，这块是解决网络安全的核心问题。剩下的一个核心问题是体系化攻防能力，单点的 网络安全防守已经满足不了需求。从今年 4 月份的护网行动规模，我们也可以看到整个网络 安全活动覆盖的政企的规模比去年要大得多，而且今年护网下半年还有一次。所以整个行业 无论从政策、技术、需求，再叠加 20 年的市场需求跟供给是有一定错位的。我们认为整个 2021 年网安行业增速会比较高。虽然过往行业平均增速是 20%，今年有望达到 30~40%，而 且这里面新赛道公司增速会更高。所以我们重点推荐的还是像深信服、安恒信息、奇安信。现在这几家公司相对来讲深信服估值要贵一些，对应今年的线 倍 ps。奇安信 大概 11、12 倍，安恒差不多 10 倍左右。整体来看，这几家公司的一个估值水平都是很合理 的，对比来说深信服的增速和经营质量都非常好，估值本身也会更高一点，但是对比海外的 网安公司，这三家公司增速都属于比较高增速，而想 paloalto 这样收入增速只有 20%，净 利润一直亏损的公司也有 10 倍的 PS。

  今天我的分享分为两个部分。一部分是板块新的产业趋势，另一部分是近期重点看好标 的。

  随着 95 后娱乐习惯和消费习惯发生变化，95 后线上与线下娱乐活动正在发生一些变化:

  线上娱乐方式更倾向于短视频，线上社交方式也在改变。近期在美股申报 IPO 的公司 Soul， 它是一个经典的年轻的 95 后社交平台，不同于微信，它提供的是一个陌生人之间的社交平 台。该公司的 DAU 和 MAU 增长很快，今年 3 月，披露招股书之前，已经达到 900 万 DAU 和 3000 万 MAU。虽然绝对量虽然不大，但是一看增长，二看人群，如果这个产品后续能有很好 的发展，可能会像刚上市的 B 站，当时边缘且不主流，但现在已经实现完全破圈。所以 95 后线上的娱乐生活与社交生活变化，一定带来新的基于互联网的产品的诞生。

  线下娱乐生活的变化主要体现在两个方面:一个是潮流玩具。我们认为，潮流玩具是线 下娱乐加社交的形式。这个市场出现了大几百亿市值的公司，且有新公司不断涌入这个行业， 本质上反应了需求方的红利。盲盒产品通过 IP、抽盒的机制来驱动用户重复购买，从而实 现产品需求持续增。因此我们非常看好潮流市，行业现在仍然是在一个很强的增长势能阶段。去年疫情期间，虽然受到一些疫情影响，但是行业龙头泡泡玛特仍然做到了 10 个亿的利润， 今年上半年它的开店速度仍在加快，在海外也开始开设店铺。

  第二个是更新的线下娱乐剧本杀。它是桌游的新形式，有点类似于狼人杀和密室逃脱的 升级版。现在在一、二线城市，已经成为线下的一种重要的娱乐形式。有点类似于过去年轻 人的聚会喜欢去 KTV，现在 95 后的娱乐方式已经慢慢演变为剧本杀。这个行业客单价比较 高，即便在二线 块。玩一次剧本杀的单价，是五次看电影的单价。线下剧本杀的娱乐体验很难被线上替代，因为它能满足年轻用户娱乐、社交、表演欲望的达 成。

  所以，今年以来的变化使这些新的娱乐形式逐渐到了破圈的位置，潮流玩具行业因为龙 头公司上市，成为市场焦点。剧本杀也已经走到了即将破圈的位置。我们认为，剧本杀所处 的产业阶段类似于 2012 年的中国电影行业，当时市场规模 200 亿，到了 19 年的 600 亿，翻 了 3 倍。而现在剧本杀行业市场规模 100 亿左右，随着这两年随着剧本杀门店的发展，以及 这种线下娱乐形式变得越来越主流，它逐渐也会像电影市场一样蓬勃发展。

  潮流玩具和剧本杀都是 95 后线下娱乐方式的典型代表，相对应的标的，我们主要看好 泡泡玛特和芒果超媒。首先，在潮流玩具行业虽然目前有新的参与者加入，例如名创优品， 但是泡泡玛特在整个产业链没有任何短板。名创优品从渠道起家，内容制造和 IP 制造能力 弱，而其他创意公司虽然有艺术家设计但渠道很弱。泡泡玛特是这个行业里唯一一个吃透全 产业，且在每个环节都做的比较好的公司。其次，现在这个行业处于从一二线城市往二三线 城市渗透的阶段。这个过程中，通过新开店带来的收入和利润确定性比较高，并非是存量市 场的争夺。如果泡泡玛特按照它招股说明书里的计划，对门店进行拓展，那么我们认为在同 店持续增长的情况下，公司的业绩确定性是比较高的。并且泡泡玛特的业绩不纯粹靠一个爆 款 IP，而是因为有很强的渠道掌控力，所以他的业绩是渠道+内容，全产业链经营所带来的。

  剧本杀在中国的火爆，主要归功于芒果超媒旗下综艺《明星大侦探》，该综艺已经做了 6 季了，今年即将录制第七季。现在的剧本杀的流行以及基础形式都是芒果超媒带来的，芒 果超媒现在也把剧本杀产业作为一个新的产业增量进行布局。芒果超媒 5 月在长沙开设的 剧本杀新店，很快成为在长沙当地剧本杀最热门店之一，后续也会在上海开店，真正做到通

  另一方面，芒果 TV 是一个典型的长视频网站。用户看综艺不需要社交，只需要单向接 受。但是如果现在通过线上或者线下的剧本杀，有可能补充芒果在社交这个环节的短板。

  所以我们一方面看好芒果超媒在剧本杀的布局，其次，我们考虑芒果 TV 在二季度、三季度 的新综艺和剧集，这是我们当前重点看好的标的之一。

  在 95 后的线下娱乐板块，我们认为芒果超媒和泡泡玛特是有着大空间和格局的公司。

  另一个我们看好的产业方向是 VR。目前大家对于 VR 产业的关注，主要还是在硬件方面， 感觉内容端的发展还有点早。但是我们已经可以看到这样的产业趋势了。尤其是通过 Oculus Quest2 的推出，我们可以感受到对于用户、CP 来说，只有一个足够轻便，效果好的硬件得 到推广，内容才能有更好的载体去实现。

  我判断随着后面越来越多的 VR 硬件推出，例如苹果的 VR 设备。对于上游 VR 内容的需 求一定会快速爆发。而现在很多公司都在做相关的内容储备。要有优质的内容制作能力，生 产出爆款的 VR 内容，也可能会更快的驱动硬件的普及和发展。未来，我们会逐步关注 VR 上 游内容端的变化。

  首先是电影行业。即将到来的暑期档和七月一日，都会有比较重要的电影上映。我们主 要看好猫眼娱乐、光线传媒和万达电影。猫眼娱乐，线%的市占率，享受电影市 场的票房上行。同时公司自己的内容投资制作业务，也在逐步提升。光线传媒，六七月以及 十月将会有重要电影上映，例如七月一日上映的《革命者》，10 月的《十年一品温如言》。这 些影片都会对其股价带来催化。万达影业，作为院线行业龙头，暑期档将明显受益。未来两 周《速度与激情 9》即将上映，这部超级 IP 影片，会对头部电影院线票房有提振作用。

  其次是超跌的游戏公司，三七、完美、吉比特。第一这些公司二季度末产品将会逐步推 出;第二它们已经跌到了 15-18 倍估值区间，只要某一款新产品有很好的流水预期或上线后 的表现，就会有很好的估值的修复空间。

  最后一类是业绩稳健的出版公司，包括中信出版、中南传媒、中文传媒、凤凰传媒。

  目前整体宏观环境较差，很多优质标的回调较多。对于优质标的应当更加关注长期价 值，尽管短期的确因为一些宏观通胀因素和反垄断事件等影响，部分公司受到较大压力。但 把视线 年甚至更久时间看，目前的回调或者普跌反而可以成为我们去更好 地配置这些优质公司的时点。

  腾讯方面，大家比较关注今年游戏业务是否有较大的压力。因为在去年 Q1 是一个很高 倍速增长的状态，所以今年的 Q1 在全年中压力应该算是最大的。目前来说，我们已经通过 测算拿到了大部分的Q1的数据。今年Q1的王者荣耀收入不会显著低于去年同期，虽然皮肤 的销量没有去年高，但是单价有提升，今年春节档几款重要的皮肤的收入统计下来基本就能 接近 50 亿，所以整体来看，王者荣耀今年的 1、2 月份的平均流水都是超过了 50 亿元，所 以可以预测今年的一季度数据可能仅会略低于去年同期。我们认为，腾讯手游收入仍然会保 持一个小个位数正增长。如果 Q1 可以顶住压力，那么从 Q2 往后，相信每个季度都会有一个

  比较好的恢复，全年约 20%的增长，也是受益于 LOL 等核心产品的贡献。腾讯整体的利润会 稍微回调，但仍然会保持 1500 亿以上的利润预期，明年如果假设有 20%-25%的增长，那么 就对应了 24 倍左右的估值。即使不算上一些没有利润贡献的新业务，这个估值也可能是偏 低的。因此，长期来看肯定是坚定地持有这个标的。

  美团方面，我们认为 Q1 的外卖订单增长应该 100%-130%区间，收入增长 150%，到店酒 旅会略慢于订单增长，但也会在 100%以上，新业务会出现翻倍的增长，这些数据不会有担 心。但近期美团出现了一些事件，尤其反垄断罚款的落地对美团的影响周期会比阿里更快， 3-4 个月左右;另外，有些人担心骑手社保的问题会长期影响到外卖利润情况，对此我们做 出了估算。目前美团的最活跃骑手大概在 100 多万，涉及这个问题的是专送的骑手，占比不 到四成，按照全社会平均每月 800 块的标准，那么每年差不多会有 38 亿左右的费用支出， 最悲观的情况的按照每月 1000 块核算，每年是大约 40 多亿元的量级。这个成本对应 2025 年的 300 亿-350 亿的外卖的利润预期的话也没有很大，分摊到每一单上，大概是 2 毛钱的 影响。所以即使考虑到最悲观的情况，实际上也已经反映到了股价上，目前已经跌到 1.5 万 亿港元，这其实已经对应了即使下调预期之后的外卖35倍加上到店30多倍的估值，这还不 算新业务的未来新增估值。所以，从长线基本面的预期来看，美团并没有大问题。但就短期 而言，未来几个季度随着这些事件的发酵是否会承受压力，是有可能的。这取决于大家对于 价值时间点的看法了。

  接下来谈一下游戏行业今年最新的看法，通过年初在多个城市的调研，我们认为今年的 游戏市场有三个方面的大趋势:1、整个游戏产品进入了跨时代转变的时点，真正的内容为 王已经就在眼前了，很多创业公司转向高投入的 3D 类项目。这样的趋势会促进推动做优 质产品的公司走出来，原神和网易的一些游戏已经把行业和用户的眼光提高了，未来花费大 投入研发的公司反而会得到一个可观的超额回报。2、关注产业巨头的投资并购，这个趋势 被今日头条和腾讯抢夺优质内容商、以及 B 站和阿里的参与不断推动。从腾讯过去三十年来 看，每年平均就投资个位数的游戏公司，但今年一季度就投资了 30 多家，这对于一些二三 线的上市公司而言，会增加巨头入股的预期。3、信息渠道的演变，不单是前端渠道流量的 转变，更是整个游戏从立项、测试、上线到运营的整个模式的转变。我们大家都认为，未来 TapTap 和 bilibili 这样新兴的渠道，肯定会在产业内获得更大的红利。

  综合以上几点，从小一点的游戏公司里面，我们比较推荐技术壁垒深厚、前期因为品类 拓展的长线布局导致业绩不佳的祖龙娱乐，处于一个严重低估的状态。今年 Q3 诺亚之星应 该会比市场上对他的预期表现更好。另一个是心动公司。这两个公司受外部环境的影响会较 小一点。

  在内容平台方面，包括爱奇艺、TME 和阅文集团中，我们首推阅文集团，最近有几个新 增的点:1、腾讯 PCG 架构进一步改革，加速了新闻传媒战略的落地，这是利好于阅文集团 的 IP 价值的长线、从产业链来看，TME 布局的懒人听书和喜马拉雅大量投入的有声 书长音频，赛道的快速增加对 IP 变现提供更多空间。3、斗罗大陆游戏都取得了不错的成 绩，斗罗大陆已经成为网文游戏 IP 变现的标杆了，未来很多 IP 也会走同样的模式。综上， 阅文集团长线价值的体现的越来越清晰的，维持买入的评级。

  电商行业的话，阿里披露了财报，top line 的增长是超预期的，bottom line 增长是略 低于预期的。2021 年是电商投入的大年，不单单是阿里和拼多多战略的升级，京东也在寻 找利润端的平衡。快手今年广告收入会翻倍，抖音和快手的电商收入也会在 7000 亿以上。电商的竞争很激烈，同时数字化超过预期，阿里的活跃买家数达到了 8.1 亿，行业增速也很 好，应当关注 top line 的增长，对 bottom line 的要求应放宽，真正敢于投资的公司才能

  获得更高的市场占有率。对于阿里而言，除了电商在反垄断落地之后，阿里云是处于行业绝对 领先，并且去年有 50%的增长，明年也可以预计有 40%的增长，长线来看估值会增加，且存 在低估。目前来说是比较优质的标的。

  此外，vesync 今年出现一些短期的利空:一是公司被认定为为海外公司，也就无法进 入港股通，导致了关注度下降不少;二是今年 4 月的增速是略低于预期以及部分店铺的关 闭，但今年收入保守估计利润增速还是有 50%-60%，明年净利润增速也有 35%以上，三年复 合增速 30%-40%，对应 PE 能够达到 13 倍，在小家电出海的赛道上属于被严重低估的返回搜狐，查看更多